作者：BrendanBernstein
发布时间：2018年11月9日
微信公众号：蓝狐笔记
前言：加密货币到底是什么？它的投资逻辑跟股权投资的一样吗？股权投资的底层逻辑是基于项目的未来的“使用价值”，未来的现金流，它会通过各种KPI量化来估值，比如LTV /CAC，DAU和EBITDA等。加密货币的投资逻辑也一样吗？在作者Brendan Bernstein看来，完全不同的，加密货币的投资逻辑主要来自于长期持有人的共识，它要遍历三个步骤才能走向价值的正向循环。从整体来看，本文所说的加密货币更像是coin，而不是token。作者的观点不一定都赞同，但值得一读。本文来源于tokeneconomy.co，由蓝狐笔记社群“郭知行”翻译。
Naval最近引发一场关于“开发者激励和持有者价值”的辩论，反响很大，富有成果。问题已经被深度讨论。但我并没有放弃，而是想在这些不证自明的问题上阐述自己的些许想法。
Naval提出的问题，其实可以划分成两个：1.代币持有人的价值是什么2.如何激励开发者？
Naval提出的辩论实际上源于一个更深层次的问题：具有货币资产的空间中的科技投资精神。两者截然不同，比如以太坊和多重签名技术之间。协调好这个问题应该也能回答他的两个问题。
本文目的是帮你去除大脑中的一些错误概念。我不能保证它能起作用，你依然可以我行我素。但希望你可以不再天真地把加密货币投资与传统创业投资混为一谈，并开始理解投资者在加密货币领域应该扮演的角色。
加密货币是货币，而不是股权
加密货币的本质是货币，将它们类比成股权简直是大错特错。的确，大多数“技术白皮书”都没有提到过“货币”二字。但考虑到我们在谈论激励措施，他们为什么会这样做？
假设token是股权，这些token可以跟比特币区分开来。这些项目方在白皮书中提出的激励机制必然是那些吸引传统股权投资者的概念，而不会宣扬token的货币属性。但事实上，所有的token都是货币。
他们中的大多数都声称有一个交换媒介的用例，这个用例发生在准去中心化的经济体中。这可能会让很多“技术专家”感到沮丧，但这就是经济学所说的。交换媒介和货币跟股权完全不同。
你或许觉得我在钻牛角尖，在“吹毛求疵”。但请相信我，对token的清晰定义很重要。如果不重视股权和货币的区别，会导致许多问题。
创造价值=捕获价值
任何商业的价值，无论它是否中心化，它的价值都取决于为最终用户提供的商品或服务。但这并不意味着商业所有价值都属于企业。最好的股权投资不仅创造同时也捕获最大的价值。
投资价值基于两点：市场规模和投资者占有的市场份额。这两者往往是相互独立的。传统上这是开源项目的一个问题。比如，像Linux这样的开源技术为世界带来了巨大的价值，但Linux本身无法捕获价值。
开源项目自由、安全、灵活和有责任性，它通常比专有的其他替代方案好很多，但开源项目想捕获它创造的价值往往是徒劳的。Token被认为是开源项目开发者们的白骑士。最终来说，开发者既可以开源代码，同时也能赚钱。
如何捕获价值？
还记得股权吗？在千禧一代接管世界之前，股权曾被初创公司用来筹集资金。股权的本质是一种合约，赋予持有人追索公司资产负债表和清算价值的权利。简单点说，股权投资者投资时主要参考的是公司的现金流。但如果token不是股权的话，买家究竟投资的是什么？
根据弗雷德·威尔逊的观点，token的本质是“去中心化的基础设施”。
我认为弗雷德和其他人在大方向上是正确的。一些投资者出现问题的原因在于将类似股权的基础设施投资与token和货币投资等同起来。记住，这里的关键字是token。
如果项目方从股权投资人的角度思考问题，我想剧情会这样上演：
第一步：说服投资者，token等同于股权；
第二步：说服投资者，协议层是“肥沃的”；
第三步：创建“基础架构”的协议；
第四步：出售给投资者；
第五步：获利。
Token确实是（准）分布式基础设施的重要组成部分，但这并不意味着通过获得token就能捕获项目所创造的任何价值。想想我们可怜的朋友，Linux。
货币的价值归根结底还是源于供求关系，即MV = PQ（M：货币总量，V：流通速度，P：商品价格，Q：商品数量，）这个公式对于没有经验的人而言，仅仅是“交换方程式”而已。但它在捕获这种价值的动态变化上很有意思。我们应该学会灵活应用它。
我的下一个断言可能会让你感到有些不愉快，因为它开始和你的大脑中旧有的错误概念作斗争。但请忍耐一下，听我讲完。
任何东西的市值都是其中持有的财富量，即价值=单位数量*资产价格。AAPL价值7000亿美元意味着该股票拥有7000亿美元的财富。黄金价值7万亿美元，意味着黄金占有7万亿美元的财富。
BTC价值1500亿美元意味着比特币占有1500亿美元的财富。流通速度讨论只是阐明这种机制的另一种方式。对于股票和token来说，占有的财富越多，价格就越高。
直观地说，这样看是有道理的。如果你刚买完某件商品，转手就将其出售，那么你将无法享受此商品价格上涨的好处。
股权投资者使用关键绩效指标（KPI）和倍数将价值创造映射成价值捕获，比如：LTV / CAC，DAU和EBITDA倍数等。底层逻辑是随着“使用价值”的增加，估值也会增加。 KPI有助于将其抽象成可消化的指标。但是这些相同的思考模型并不适用于加密货币领域。
KPI是股权投资者参考的重要指标之一，因为它与企业的现金流有相关性。对于一个中心化的平台，开发者工作业绩的提高，可以为企业带来更多的现金流，进而又能吸引更多的开发者和用户参与和使用平台。中心化的聚合器，比如Google、Facebook、Netflix等公司，都深谙此道。通过大量用户的使用，价值创造的正循环才能往前推进。
随着企业现金流量增加，投资者持有其股票的动机也会增加。为什么呢？因为现金流的合法使用会提高股息收益率/清算价值。对于市值为1000亿美元的公司，当其现金流从100亿美元增加到200亿美元，股价价格应该翻倍，才能使收益率与市场一致。投资者要求持有涨幅以获取收益率。即使股票价格不上涨，如果股息增加，投资者仍然愿意继续持有。
目前多数人在投资加密货币时，脑子里都会有这种隐藏假设：使用价值直接影响所捕获的价值。他们会很在意产品的KPI改进。举个Filecoin的例子，如果使用的人越多，则意味着Filecoin网络的价值越高。但需要指出的是，股权和货币之间的最大区别在于投资者持有的动机。
货币的行为本质
与股权不同，投资加密货币和货币无法诉诸于现金流，同时也不存在优先权利，没有股息流，也不会按比例分配清算价值。货币不是生产性资产。
如果你持有某种货币，你押注的是这个货币市值保持不变或在未来能增长（因此，持有货币等于存储价值）。鉴于上述思维框架，它是在押注：持有它，在未来的话，要么是相同数量的财富，要么是更多的财富。但与股权不同，由于货币不是生产性资产，当你持有某种货币时，你的投资收益完全依赖该市场中其他人的行为。
据我所知，你不能消耗token。至少，我希望你不会。投资者想通过投资token获得回报的唯一途径是，期待其他人愿意接受token作为支付手段，换取商品和服务。
货币的价值来源于每个人都认为它有价值。如果没有共识，货币将失去其内在价值。
每当你用钱时，有人接受你支付货币资产。由于货币资产不是消费品，其他人之所以接受它是因为他们也认为可以用它来购买其他的商品或服务。货币的价值来源于它赋予持有人选择权，这是其他人对金钱需求的副产品。
投资者引导的新型数字货币：加密货币的“回归定理”
希望到现在，你已经明白货币和股权有着不同的投资逻辑，如果使用相同的思维模型去投资两者，都不会有好结果。不过，我相信你会有这样一个问题：如果货币资产的价值不仅仅来源于“使用”，那么它们的初始价值是如何产生的呢？
下面，我将提出了加密货币“回归定理” ，即加密资产货币化的三部曲（米塞斯为他的货币起源理论创造了“回归定理”）。在此，我并不是要描述货币的起源，而是立足于当前的立场来梳理加密资产的价值起源和赢利之道。
唯一能够产生价值的加密货币将是那些能遍历上述三个步骤的加密货币。
下面让我们具体看看这三个步骤：
第一步，加密货币的初始价值来自于初始投资者的投机行为，也就是说，加密货币一开始是为了投机目的而持有的资产。如果一种新货币能被人接受，初始持有者将获得丰厚的回报。初始持有者在早期没有机会将此货币换成其他商品或服务，但在有重大风险的同时也存在巨大的回报的可能。
第二步，为这种货币引入一种狭义效用，比如ETH可以用来参加1 C O，比特币可以在暗网上购买商品或服务。另外，在今天，比特币也成为恶性通货膨胀国家的人们的价值存储的标的。“效用”并不一定是指“dApp效用”。它只是反映了从纯粹的投机资产走向投机性需求和狭义的效用的资产。
第三步指的是这种具有狭义效用的货币转化成真正意义的货币，即人们可以在日常生活中使用，是大家都需要的资产，也是我们用来应对未来不确定性的资产。真正的货币不仅是具有狭义效用的资产，而是一种你不拥有就无法生存的资产。它是面向未来不确定性的投资，也是跨时空转移财富的工具。这就像是“星际迷航”。
值得注意的一点，价值存储和交易媒介之间的关键区别是价值存储是未来的交换媒介。也就是说，今天你寻找的价值存储，是明天的交易媒介。为了投资未来，今天的投资者必须相信未来的投资者会需要相同的货币作为存储工具。而未来的投资者也要求相同的保证。这个过程最终变成自我递归和非线性。
参与步骤1的投资者预计此货币能进展到第2步。而步骤2中的潜在投资者只有在确信货币能顺利转到第3步时才会购买。因此，步骤1中的投资者只有在确信此货币可以完成完整循环时才会入场。
如果此三步中的任何地方发生断裂，都无法启动。比如，如果步骤1中的投资者最终认为它没有能力成为普遍的货币，那么它会因为缺乏足够的启动资金而失败。
这就是为什么货币政策需要长期可信的原因。不确定性使这一过程产生障碍，因为货币的价值取决于持有人对货币资产未来性质的信心。如果现在的持有人不知道未来持有人将受到哪些货币因素影响，他们就不会对未来持有人下注。
但是，目前多数加密货币都违背了加密货币的“回归定理”。为什么会这样？因为绝大多数投资者都是盲目的。当他们购买商品和资产时，不会去仔细考量价格和实用性。
今天大多数投资者仍然错误地认为加密货币会像股权一样产生价值，他们的投资成功取决于从第1步到第2步的过渡。然而，随着加密货币试图在这个过程中取得进展，单靠“使用”不足以支撑加密货币估值。必须进行完成第3步的过渡。在加密货币货币化过程中起引导作用的是长期投资者和持有者。
为什么停留在第2步不够？人们普遍认为，货币之所以有价值的，是因为它作为交换媒介是有用的，而实际情况恰恰相反。如果简单地将货币视为交换媒介，而不是价值存储的工具，其价值的升高会随着持有者的卖出而重新回落。某种货币的价值想要提高，方法只有一个，即将更多的钱存入此货币市场。
举个例子：自20世纪50年代以来，美元的使用和市场接受度急剧增加。作为世界储备货币，所有石油贸易、大规模股票IPO，美元都是首选货币，市场接受度已经开启。但自1970年以来，黄金的价格却相对美元上涨了6倍。显然，“使用价值”并不是货币长期价值的唯一决定因素。
（黄金价格vs美元）
因此，货币过渡到第三步是必须的，投资者的广泛接受是必要的。
过渡到第3步：聪明或不聪明的投资者
因为股票可以转化成资产和按比例分红，其价值往往可以独立于市场信念。但货币并非如此，货币的价值完全取决于其他投资者的行为。
本·格雷厄姆（Ben Graham）在其关于估值的重要文章“聪明的投资者”（The Intelligent Investor）中，推崇投资者应该将资产价格与市场先生分开。如果你想在股票投资市场中取得成功，你必须成为一名逆向投资者，因为股票可以诉诸于现金流。
跟价值相关的低价格代表了好的买入机会。在股票市场中，如果你投资于其他人都认为是”价格合适“的东西，此时有效市场假设将占上风，如果你相信市场认为的东西，你的回报也会等于市场，这也意味着你和成功无缘。
当投资股票时，你需要将自己与市场先生分离。但当投资货币时，你需要与市场先生保持一致。市场先生和你关系越一致，你所持有的货币的流动性就越高，其他人对它的需求也越高。
投资货币型资产时，不要迷信开发者活动热度、Dapp的发布等因素，更多的是要观察投资者手里钱的流向。跟随货币，开发者也会加入。
现在懂了吗？
当你出售自己的时间（工作）换取金钱时，其本质是因为你认为金钱在现在和未来都能赋予你更多选择权，因为其他人也需要钱。按照这个说法，钱的本质是流动的时间。为钱工作是长期选择。持有金钱而不是今天就把它抛弃，是因为大家都认为有更多人在未来会需要这些钱。
与股票投资不一样，在货币领域的聪明的投资者会扼杀这种选择性。当谈及货币投资时，你很难因为做逆向投资而获益。这也是为什么比特币崛起带来一些教训。如果股票翻倍，其他条件不变，由于股息收益率下降，它通常变得不那么有价值了。而货币则相反，BTC比它当初价格1美元时更有用，因为它被更多人接受了。（译者注：也就是说选择持有市值高、市场接受度大的货币，而不是寻找那些看似被低估、实则没人愿意持有的货币。在投资货币型资产时，最好的投资标的是众人都接受的货币。当然这里指的是coin，而不是token，token的投资逻辑又不一样。）
今天的市值越高，表明越多人接受它，需要它。
最好形式的货币是接受度最高的那个。最差形式的货币则是没有想持有的那个。市值代表了这种动态变化。
一种货币的网络效应越高，就越好，它会引发更多人买入，这也将进一步增加其价值。随着两种不同的货币流动性差异的扩大，持有流动性较差的资产是不利的。持有流动性较低的资产会带来机会成本，货币资产的持有者可以随时将其持有的货币转换为可选性最高的资产。随着越来越多的人选择流动性更强的货币，此两者之间的差异将越来越大。
一旦市场中大多数人意识到这一点，它就会成为一种自我实现的预言。最后，最糟糕的货币最终会超通胀，相反，另一种货币则会超通缩。投资者会被迫集中于市场的选择，不断重新计算，并对最有可能的资产进行内部预测。
因为这种强大的正反馈循环的作用，在自由市场上，最终往往只剩下一种储备货币。第三步是所有财富最终汇聚成单一货币资产的过程。市场最终的赢家是由长期持有人决定的。
如果没有长期持有者，就无法启动一种新货币，并顺利在上述三步中取得进展。没有他们的持续持有，也就不会有加密货币市场。如果没有长期投资者的不妥协和坚持不懈，加密货币将没有任何机会取代其他占统治地位的货币。
投资者的遗忘是回归定理的一个棘手问题。但是那些持有其他货币资产的人，最终会舍弃旧货币，拥抱胜出者。唯恐错失赚钱机会的恐惧变成唯恐无法下车的恐惧。
投资者控制和激励加密货币的发展
正如我们之前谈到的，任何货币的市值和估值都取决于其所占有的财富。根据加密货币的回归定理，投资加密货币最终是押注于未来愿意持有这种资产的其他人。想通过投资加密货币赚钱，我们要学会安抚长期投资者。拥有最多不妥协持有者、最大量的资金将会胜出。
开发人员可以尝试推出一种客观上更好的货币，但这并不一定意味着它将取代技术上较差、但共识更强的货币。想做到这一点，投资者需要学会站队。对于开发人员，从加密货币获得报酬的唯一方式是，创造出投资者想要长期持有的东西。
顶级的开发者的价值无法估量，但就这个方面而言，开发者们更像是跟随鲨鱼觅食的引水鱼。（这里的鲨鱼是指投资者。）开发者(还有“矿工”)常常被迫去做投资者希望看到的东西(在segwit2x事件中，也展示了这一点)。开发者得到token的价值源于投资者的需求。开发者最终依赖于投资者(这里也有一些例外和微妙之处，比如BTC需要闪电网络)。
请不要误解我的观点，我并不是说开发人员不重要。我更宽泛的观点是，在货币资产的投资中，存在一个由投资者兴趣推动的反馈循环。举个例子，如果投资者发出信号，通过长期持有市值最高的的比特币，最有可能赢。
顶级开发人员将致力于在比特币上进行开发，同时购买比特币，并利用其增长。继而更多的投资者因为比特币强大的技术路线图而加入，比特币取得最终的胜利。
只有在投资者高度重视加密货币的情况下，开发者才能从加密货币中获得回报。开发人员无法在真空中创造价值，加密货币的价值来源于投资者，开发者需要创造出投资者愿意持有的货币。高初始估值通常能决定开发者的工资，而由于加密货币的回归定理，高初始估值又取决于高长期估值。
开发者激励
回到Naval最初的断言，用途token目前能激励开发人员的唯一原因是投机者和投资者错误地持有token，而开发者正在从投资者的不确定性和随之而来的高估值中获利。
虽然比特币开发者的回报没有1 C O那么明确，但这并不意味着它不存在。对于许多传统主义者来说，不幸的是，许多事情往往在实践中比理论上好。比特币Core是迄今为止最活跃的开源存储库之一。如果这是因为忽略了激励措施，那么所有开源项目中都不再需要激励措施。
比特币相对独特的地方在于，由于开发人员没有工资，也没有预售分成，如果他们想利用自己的开发工作，就被迫长期持有比特币。考虑到长期持有人对加密货币的成功至关重要，因此没有什么比持有人和开发者重叠更好的情况了。
比特币不是忽视开发者激励，而是几乎优雅地强制他们成为一体。开发者要想获得报酬，只有通过代币升值来安抚投资者——而他们自己往往是最大的投资者。要想让大家一起玩，自己先做出贡献。
下一点可能会对上述受价值存储观点感染的投资者造成最大的伤害。但坦率地说，如果没有风险投资者扰乱现有加密货币企业，这场“技术革命”就能成功。能击倒歌利亚固然让人兴奋，但有时让他站在你这一边会更有利。如果你试图通过给开发者大量分配预挖代币来击倒比特币，这就像试图用垄断资金来挖工程师对抗苹果一样。
在我看来，不幸的是，大多数开发人员不能也不应该在协议级别为加密货币做出贡献，因为他们缺乏必要的知识。但这也没关系。世界上还有很多其他问题需要开发人员进行开发，需要VC资金资助。1 C O资金超过传统的股权融资也不一定是好事。大部分资金也可以重新分配，以支持现有的最佳加密资金。
开发者跟随投资者。只要投资者继续重视1 C O，开发者便会发起项目。当一切不可避免地发生变化时，“开发者的激励”也在发生变化。 投资者越早重新将资金注入“山寨币”，我们便能更快地正确激励开发者。
结论
投资者是解决整个难题中最重要的部分。投资者并不是在搭便车，他们首先是在用真金白银对市场发出信号，其次补偿开发者和其他持有人的工作。
开发者和早期的风险投资公司应该感谢投资者，因为这就是他们获得收益的方式。
项目估值取决于投资者的行为，同时也是开发者的报酬所在。就估值而言，开发者最终跟随长期持有者。投资者是最重要的。持有人控制协议。
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