作者｜李福星
公众号｜二叠纪
微博｜半兽人李福星
时间 | 2022年7月18日
低到尘埃里，从尘埃里开出花来。——张爱玲
四周前，冰糖橙价格刚俯冲到2万刀，一个周五下班时间，我在回家的地铁上用微信与朋友聊了一路行情。一个月后的今天，价格还在2万上下徘徊。
把那天的聊天记录整理一下，找了一张妙不可言的壁纸做封面，配些图表发上来，作为这段历史的记录吧。
2022年二季度，中文世界的“不可描述”，简称冰糖橙——或者你习惯叫大饼——一口气跌了六成。
上次这么个跌法儿还是2018~2019年。2019年春天，价格3000多美元，我还是个边缘从业者，刚入行四五个月，正在从零开始学习，每天在公众号写行情日报，重复表达着看多情绪。
现在，我早不接触“B圈”了，既非交易员也非分析师。这两年以来沉迷学习，很少关注市场，更没有什么交易动作，对冰糖橙的理解，也仅停留于常识。两年时间没有关注行业，（其实从来没有做到深刻关注），新发生的东西都不懂了。Blockchain行业从诞生开始，就属于互联网科技，然后是Fintech领域、文化娱乐领域——总之与我的知识背景相去甚远。
所以，这次市场下跌，外因当然是全球流动性的收缩；但内因——这几年在其中折腾的机构们、新物种们，我不清楚他们的影响力，所以并不能体会他们持有的头寸在这次行情中发挥的作用。好像已经有些大户机构被杀了祭天了。市场总是这样：人不是一样的人，事还是一样的事。
1. 跌幅很大
这次下跌，冰糖橙一个季度下来跌了56%，姨太币跌了65%，其他主流币也差不多跌幅。
分结构看，全市场Crypto指数下跌57%，Crypto非冰糖橙指数下跌60%，DeFi指数跌74%。
1.1 但并不特别
如果从2021年11月的历史高点起算，冰糖橙的最大跌幅有70%。做证券市场的人看到这个跌幅会觉得惊悚，但从Crypto历史数据看，这个跌幅平平无奇。历史上前三次熊市，最大跌幅分别是92%、85%、82%，所以这个70%还算跌得很克制
这次下跌并未超出历史经验——就是说，价格回撤还在以10为底数的1个数量级之内（10^1）。
以前三次牛市，每次都要涨1~2个数量级，也就是几十上百倍；但在熊市周期，却极少有下跌幅度超过一个数量级的时候。下跌一个数量级是跌90%，回本需要涨十倍；跌去两个数量级是跌99%，回本需要涨百倍。历史上的熊市，尚未出现跌两个数量级的案例，更没有跌三个数量级（-99.9%）的。
但是，因为这第四次牛市周期涨幅较小，只有20多倍，所以对应的第四次熊市跌幅小于前三次，似乎也合理。波动小了。
从绝对价格来说，当前2万刀的单价，超过了历史上87.2%的价格——最近19个月建立的头寸是亏钱的，19个月之前买入的都还有盈利。
1.2 减半周期又蒙对了
我依然怀疑，四年减半周期的本质其实主要是巧合；但我确信，以这个周期操作非常危险。
自上而下视角，全球宏观流动性的周期波动主导了价格的中短期运动；
自下而上看，冰糖橙特殊的规则设计，在早期显著影响着供求关系，这恰好与宏观流动性同频，在这个巧合下，形成了“四年减半周期”一说。
很显然，这个周期不是价格波动的本质，尤其是在91%的币都已经开采出来的情况下，剩余的筹码对这个市场的增量微乎其微——在当前这个四年周期中，每个季度的新增产量，只相当于存量的0.4%。以“减半”为炒作噱头，号召力将会越来越小，产量衰减已经不是价格重要的驱动力量了。顺带着，以供求关系建立的模型，不管是S2F还是S2FX，注定都会失灵。
所以减半周期最多可以作为历史行情的总结，不能作为策略的指导和行情预测，尤其不能以此计算顶底时间，属于名副其实的刻舟求剑。
2. 全球缩表的冰山一角
坊间给冰糖橙最常见的标签，“没有使用价值”、“没有实际价值”，说的是此物同黄金一样，与衣食住行、工业、农业、商贸没有关系。
基本没错。这不是工业原材料——不能用；不是消费品——不能吃；更不是权益、固收、不动产和农田这样的资本资产——不能孳息。后者是巴菲特主要论点。
这个判断也完全适用于黄金。不同的是，按照金融学定义，黄金归属于避险资产（名义上的避险，实际中并非如此），冰糖橙应属于风险资产。
与实体经济关联低，不可避免地与货币关联高。所以，冰糖橙与黄金一样，基本面主要不在实体经济，而在于金融。这样，就很容易能理解，2020年新冠疫情爆发，央行主导衍生出的天量信用，催生了大牛市；2021年加息缩表，信用湮灭，引发金融市场风险偏好收缩，最终也导演了大熊市。
从全球四大经济体的M2同比，可以很明显看到这个联系。2021年二季度，欧、美、中三地M2见顶，日本更早一点，冰糖橙也随之见顶；下半年，由于大量筹码被金融机构囤积，加之很多追高的散户，反弹冲到6.9万所需要的能量比上半年到达6万要小得多，其时，美国M2走平，欧洲M2小反弹。
我发现，冰糖橙价格走势与欧元区M2拟合得更好，或许是因为，欧洲M2变化贡献了全球货币流动性较多波动之故。
在今年俄乌开战伊始，全球美元流动性陷入紧张状态，但是冰糖橙却没有下跌，承受住了第1波冲击，到四月才开始启动暴跌，而美债、美联储加息预期、大宗商品、全球成长股，都早早做出了反应。感觉就像一个在宴席上不断被羞辱的人，一直隐忍不发，别人都夸他好脾气了，等饭快吃完，他却出人意料地掀了桌子。
在这个意义上也说明，市场定价并没有那么有效率，也就是说，市场里面交易的筹码并没有那么具有代表性——活跃筹码太少了，不能完整反映供需变化。
大量筹码藏在深闺人未识。从链上数据看，现在至少有593万枚、超过30%的冰糖橙，静止不动的时间超过四年，毫不关心市场发生了什么。这些至少经历一个牛熊周期都不出来活动的筹码，不管是丢了，还是主动雪藏，几乎是永久地退出市场流通领域了。
通胀终究会下去，牛市还会回来。未来，在考虑黄金替代市值、考虑供求关系的时候，请记得这些永远不会再出现的筹码。
3. 趋势的驱动力：共识的蔓延→共识的加强
欧美的环保思潮经常要面对挫折，冰糖橙不一样，去中心化思潮是一去不回头的。环保思潮之所以受挫，是因为它基于远期的理想，近在眼前的利益会经常出来打脸；而去中心化思想是基于根本利益的，人类社会的现实会一次次出来，强调这个利益。
共识是如何在全球沿着网线蔓延的？看地址，看算力，看链上交易量，看衍生品市场。冰糖橙链上的非零地址数，目前达到4000多万个，这还是类似“M0”范畴内的账户。考虑到间接持有者、冰糖橙影响下的其他Crypto用户，全球总用户将达到1亿这个量级。
冰糖橙全网算力Hashrate保持在200EH/s左右……每秒计算2万亿亿次。全球领先的天河三号E级超算是百亿亿次。形象一点说，当前用于保护冰糖橙网络安全的力量，大约等于7.6万亿台家用电脑的算力总和。要攻破这个网络，地球上好像还不存在这种力量。
目前运行的冰糖橙网络全节点有15000多个，分布在全球80多个国家和地区——主要是欧洲和美国，并且有相当大比例是匿名节点。
2020年开始，华尔街开始大规模进入冰糖橙市场。据etfgi统计，截至今年4月，在全球13个国家上市了140多只Crypto ETF/ETP，分布在17个交易所（国家级交易所），资产规模130多亿美元。这是冰山在水面上的部分。
目前持币机构，从资管公司和投行发行的ETPs，到作为法币储备的国家，还有上市公众公司、私人股权公司、对冲基金、家族基金、捐赠基金、养老金等。
13年时间，在全球拥有超过1亿用户、百万矿工，市值最高逾1万亿美元，一度超过腾讯特斯拉成为全球第 5 大资产， 按照M0计算跻身全球五大货币——而这一切，没有CEO，没有管理层，没有融资，没有营销公关，一切都是人们自发的行为。
但是，十几年来，媒体和知名人士上却至少发布过385次冰糖橙的讣告。
目之所及，在现有的视野里面，我们并没有看到可以有什么东西可以杀死它，而加强共识的事情却源源不断——俄乌战争爆发后，欧美诸国对敌国的高净值平民做的事情，切切实实地为冰糖橙在全球范围做了一次大广告。
4. 周期的驱动力：流动性→风险偏好
大部分金融资产，是“软泥上的青荇”，是一根水草随波飘摇，基本面要包括水波的大小（货币供给），更重要的是根系下的泥土（现金流、净利润）。
新型金融工具冰糖橙，体现在金融市场中，就是“浮萍漂泊本无根”，涨跌全靠大水推。
2020年新冠疫情爆发后，欧美央行无限制放水，驱动全球资金的风险偏好走向极端，全球风险资产大涨，根系不深的成长股，和没有根的Crypto大出风头。
从全球流动性周期和冰糖橙的估值变化中，我们能感受到流动性是如何驱动风险偏好，让风险资金一次次临幸冰糖橙的。2010-2011，2012-2014，0,25-2017,2019-2020，每一次全球货币供给的放量，都引发了冰糖橙估值的飙升，只是提升的幅度在降低，毕竟这十年，价格已经涨了10万倍。
姨太币：“俺也一样”。
在价格细节上，能得到更多印证，似乎宏观货币流动性就是3~5年尺度最大的基本面了，贡献了绝大部分波动。
从美元价格的角度，全球流动性紧张带来的冰糖橙价格下跌，尤其明显。2018年Q4、2019年Q3、2020年3·12、2021Q4，全中。以至于，把全球美元流动性作为Crypto的短期风险指标，可以说非常好使了。
2021年一季度以后，美联储勇斗通胀是全球金融市场最大的基本面，市场围绕这个主题的交易可能还会持续一年。未来某日，通胀回落，增长作为头号问题摆上全球央行桌面，风还会吹起来。
不要听芒格、巴菲特对冰糖橙的辱骂，以二位老者为代表的对冰糖橙的所有非议，都可以一个字不改地用在黄金上。黄金没有价值吗？黄金作为美元实际利率的反向资产，在加息周期中往往跑赢全球风险资产。
再看看大宗商品之王、经济学界名誉博士学位获得者、全球工业应用最广泛的原材料——铜，一样跟随全球流动性周期波动。谁还不是个央妈哺育下的宝宝呢。
这几年时间大都花在证券投资的学习上，未来有时间，准备开发一下冰糖橙胜率系统，梳理那些对价格周期性运动提供驱动力的因素，归纳成简单的指标。现在的想法是：
第一层：全球货币流动性（数量、价格）
第二次：全球资金流动性（数量、价格）
第三层：全球信用环境（数量、价格）
这样一层层刻画下来，构建成冰糖橙价格中期（3~5年）胜率。
5. 傻瓜都能看懂的估值
胜率系统并不容易掌握，更容易的观测和理解的是赔率系统，简单、明确并且很实用。
几年前我用几万字介绍过MVRV这个赔率指标，目前看依然非常好用。标准化调整后的MVRV目前低于0，如果 Realised Value 这个中枢继续有效的话，那么当前妥妥的是第四次历史大底（2020年3·12未计入）。
但是我有点不喜欢温度计这个指标了，感觉信息被过度加工了，有过度符号化的嫌疑。目前是10度，历史性底部。
姨太币的估值：俺也一样。
总之这个周期就是3~5年，就是说，这是一个比较好的中期投资，如果连这么个周期长度都不愿意等的话，那么说明你不想赚大钱，就想弄点蝇头小利。
就像2020年3·12那天下午6点，那个黄昏，我意识到“这就是历史”——这一次我没有这么强烈的触动，但是一想到，竟然还有人能以2万美元把这种水果成箱地往家里搬，我就感觉到嫉妒。尽管这种嫉妒心理远不如3·12的时候那么强烈。
用 MVRV 模型，基于十几年历史经验计算出的公允价，应该在4.2万美元。
所以，再一次：当前2万美元，你买不了XX，也买不了XX……
5.1 历史不会重复细节
历史经常重复，但是细节几乎从不重复。即使重复也是巧合。
分析数据要定量，决策判断要定性。相比战略性地研究逻辑，扣细节一文不值。纠结估值是1.2 还是1.3，远不如判断当然是贵、便宜或非常便宜重要。
价值判断是一个主观的事儿。所以，对于观测者而言，所谓的抄底区间，所谓的底部，所谓的顶部，都是叠加态的，是薛定谔的猫。
进一步，市场经常重复的是情绪起伏、重复的是动力学关系、重复的是周期交替，但并不是重复情绪有相同的反应、逻辑传导有相同的深度、相同的广度。
周期虽然在循环，但绝不是在时间和空间上能达到相同的刻度。就好比当再一次发生地震时，你不能指望房子还会以上次那样的姿势倒塌，造成一样的破坏。
再进一步，我们不能指望市场知道我们在想什么，不能指望市场能满足我们的期待。因为所谓市场，只是一群不认识的人，在屏幕后面不停地出价，互相买卖——完全不能指望这个复杂的、动态变化的、充满噪音的、交易行为非线性传导的、情绪心理在疯狂与绝望之间转换的群体合力，去满足我们的期待。
你在电影散场的时候摔倒了，不能指望人群停下来，容你捡起散落一地的爆米花。
6. 长期趋势和价值
未来会怎样？基本面的判断，基于每个人的世界观、价值观，是个见仁见智的事。
自始至终，尽管外界的支持者和批判者给冰糖橙贴过多种标签，甚至支持者内部的认知也有过多次转变，但是经得起时间考验、最广泛认可、最硬的共识，是 “抗审查的完全个人主权资产” 这个主题。
只有这个故事的蔓延，才能解释大周期视角下符合幂律法则的长期趋势。
只有在这个故事的前提下，才能找到流动性驱动下的价格周期的轴心。
很多交易者一到价格下跌就开始想象：“是不是要归零了？”看问题要抓本质。什么时候冰糖橙的长期价值会被破坏？当自由主义愿景——以及这个愿景下去中心化、抗审查、匿名性、去信任体系、主权个人等等叙事，这些特质——或者说这样的意识形态，受到伤害的时候。
最近三年地球上发生的诸多事情，都大大加强了以上叙事。
有人担心：货币会不会不再增发，那样法币泛滥的反面冰糖橙，就失去了存在的价值。看看历史，全球基础货币在1970s以来是这样的走势：
我不了解政治学和人类学，但想破脑袋也想不出来，ZF在什么情况下会放弃MMT，放弃用印钞续命，持续性地收缩货币供给。尤其是西方ZF，全民普选给你权力，是让你干这个的吗？选你上来是让你发钱的，让你帮大家寅吃卯粮的，好好干，这是你的政治使命。
突然就想起了我们村里的村委选举，竞选团队那是比赛着送粮、送油、送好处，村民自然是开心的，很少操心羊毛究竟来自哪里。ZF也是这样，竞选的时候比赛着承诺政绩，打包票让经济复苏——不增加债务，怎么推动经济复苏，靠嘴巴就能把事给办了么？
市场对长期价值又是什么看法？首先要说明，事情如何变化取决于参与者怎么做，而非旁观者怎么说。参与者怎么做的，区块链上的数据可以看到很多信息：
投资性头寸（最后移动日期超过1年），超过1200万枚，占总量的67%。
投机性头寸（最后移动日期不超过三个月），只有440万枚，占总量的23%。
一句话：超过三分之二的筹码都被长期囤积了，市面上只有四分之一在转手交易。至于他们为什么长期囤积……可能是忘了密码吧
7. 趋势项和波动项
总结一下：
冰糖橙有一个长期趋势，这个趋势目前符合幂律法则；趋势上升的本质来源是共识的扩散；这个共识在互联网世界中蔓延，且在动荡的现实世界中不断被加强。这是趋势项。
冰糖橙作为新型储值工具，是所有风险资产中最轻盈的那一个，没有实体经济做价值中枢，价格受全球宏观流动性影响，容易上天入地。因为没有锚，所以只看风。这是波动项。
虽然波动项的运动尺度很大，但是趋势项作为长期价值中枢，相对稳定。
找到趋势项和波动项的驱动来源，“减半周期”就迎刃而解。即使没有供给的紧缩，即使是固定供应量，价格也会呈现出周期运动。前几次产量减半提供了暂时的供需不平衡，加强了周期现象；但周期的本质不是供给的衰减，而是流动性驱动的中短期需求。“产量减半产生四年周期”是一个完美的假象，一个典型的归因偏差，会耽误你找到真相，会让你过错年。
屏蔽价格噪音，寻找因果关系；大视角观察分析问题，实事求是向未来思考；
不要主观想象，不要刻舟求剑；不要在某个价格等待，不要赋予时间以意义。
8. 没卖，也没买
最近一年我什么都没做。价格涨，价格跌，我不确定过去的这一切会发生。
我不确信大跌会发生，就如我不确信大涨一定会发生一样。我非常介意那个小概率的踏空，可能是永远无法弥补的事情——踏空的损失和回撤的损失，二者收益上高度不对称，心理上更是天壤之别。
人不能持有太高的期待，否则欲望会日夜鼓动你，早晚会吞噬你。这不光是我没有高位兑现、面对账面资产腰斩后宽慰自己的说辞，实际上，账户里的账面资产是市场的临时定价，不是你兜里的钱，你得用一个合理的中枢值给账户估值，这才是与你的长期认知相匹配的公允值。我一直说，过去的收益大部分是表现为运气的市场波动，只有少部分是认知带来的收益。
至于市场面的博弈，短期筹码、衍生品、杠杆资金、大户爆仓……对我来说没什么值得思考的，我不做这个尺度——事实上主要是我不想做这个难度。
如果我还有法币，估计在六月中旬跌破24k的时候就已经把子弹打光了，因为二季度的Realised Price就是24k。这个估值，对应的赔率极高，加上中期时间尺度下的高胜率，潜在风险和潜在收益严重不对称。简单用凯利公式估算一下，即使是 half – Kelly 也应该满仓了。
9. 向前看
市场在下跌，没错，站在此时向后看，趋势是在向下。
但是做投资得想办法向前看，过去的事情和你没关系了，人没法回到历史中去交易自己的看法。
2012年5月，我第一次错过冰糖橙，5美元，大约两个盒饭钱。
2019年一季度，第一次开始入场，3400美元，一个普通白领两三个月的薪水。
2022年中，全球流动性收缩周期中，20000美元，北京一个普通白领一年收入。
记住这个数字。
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博主的文章很有深度，有数据、分析，还有自己的感悟，俺受益良多。